日韩为镜，长牛已至

肖立晟[1]、尤众元[2]

二战至今,时代的主题由战争与革命逐渐转变为和平与发展,经济增长成为世界诸国的普遍诉求。但是,大多数发展中国家在经历长达半个多世纪的和平发展后,并没有成长为发达国家,真正能够走出中等收入陷阱的经济体寥寥无几。但是,东亚的主流经济体都成功地翻越了经济增长的阶段性障碍,成为经济强国,日本和韩国是最典型的成长性国家。作为并不具备资源禀赋优势的后发国家,日韩依托强势的政策制定机构、全社会对经济增长的普遍认同和稳定的下游需求,实现了经济增长的奇迹。如今,中国也具备类似的优势,面临相似的成长出发点,力图从制造大国变为制造强国。2011年到2021年,中国人均GDP从5600美元增长至1.2万美元,中国花了更长的时间迈出中等收入陷阱,资本市场方面,目前已经非常接近日本和韩国股市腾飞的临界点。

一国资本市场持续上涨的背后是该国制造业实现了科技腾飞。在科技创新引导下,一国上市公司可以在全球市场获得超额收益,强化投资者赚钱效应,从而大幅提升整体市场的估值预期。这种情况在80年代的日本和90年代的韩国都曾经出现过,当时代表全球领先科技的行业是汽车和半导体,当这些行业占比越来越高,成为制造业发展趋势时,股市的盈余预期开始迅速上升,最终形成大牛市行情。本文通过对比分析中日韩三国高新技术行业在制造业行业的占比,判断中国长牛来临的时间点。

日本与韩国分别于1970年和1990年前后面临经济转型压力。在经济快速成长期,日韩经济主要由出口与投资驱动,重资本工业是国家的支柱产业。当经济增长到一定体量,资源约束日益显现,人口红利逐渐消失,两国政策制定当局都选择推出产业结构升级的政策,并最终实现经济增速换挡。日本股市在经济结构转型中期走出长牛行情,韩国在经济结构转型成功后出现单边上行走势。

2012年起,中国经济结构需要转型的观点成为各方共识。过度依赖基建与房地产投资的经济增长模式已经难以为继,经济增速面临不断下台阶的困境。2012至2018年,中国股市一直在狭窄的箱体内反复震荡,7年时间,沪深300涨幅仅为20%。2019年至今,指数走势出现起色,上证综指出现1994年后首次连续三年上涨的现象,沪深300三年内上涨60%。对比日韩产业结构升级之路和同期股市走势,我们认为中国经济结构转型已经行至半途,受益于转型成效初露头角,股市已经进入长牛时代,并且不排除于未来三年内出现快速上行的大牛市。

一、中国当前所处发展阶段

根据国际元衡量的人均GDP,中国当前与1971年的日本、1993年的韩国相似,位于经济结构转型成果初步显现的阶段。在已有研究中,当一国人均GDP超过1万国际元时,经济体会面临结构转型压力。人均收入的提升一方面意味着劳动力红利逐步丧失,劳动力要求更高的回报,传统的工业经济难以以低廉的价格招募到足够的劳工,维持规模的高增速;另一方面,当居民拥有更多的可支配收入时,以电子产品、个性化服务等为代表的高端消费需求出现上升,相关的产业出现景气度提升。以美国的发展路径看,经济转型经历的路程是工业-消费-信息,日韩的转型路径也是以此为蓝本,转型的时间点在人均GDP超过1万国际元的时刻附近,具体而言,日本与韩国的转型分别发生于1966年和1987年前后。

70年代,随着基础工业的完善,相关行业增速下降,同时发达国家对日本进行技术出口限制,日本政策制定当局意识到科技立国的紧迫性,经济进入全面转型阶段。日本战后的产业结构经历了由基础工业发展到消费级加工制造,最终升级为工业核心制造的过程。日本政府于70年代面临因传统行业过快发展带来的环境污染问题,同时发达国家对日本进行技术出口限制,经济增速出现下行压力,石油危机又推升对生产技术节能提效的需求。针对此情景,日本政府改变已有产业政策,推崇技术立国,积极支持集成电路、工业计算机、产业机器人、工业母机、通信设备等高新技术开发。日本于80年代在此前基础上再次进行经济结构升级,推崇科技立国,大力发展新材料、医疗器械、生物技术、新能源等产业。相比而言,中国当前的经济转型更加接近70年代的日本,升级的目标主要是强化核心技术,而非成为科技领导者。

二战后诞生的韩国,自身工业基础极为薄弱,在经历初期固定资产投资拉动和中期出口导向的经济高速增长期后,于1990年前后面临经济转型压力。韩国在二战后最初的战略是充分利用与美国和日本友好的同盟关系,承接了发达国家的部分初级加工业,利用本国素质良好且廉价的劳动力,发展外向型经济。70年代的韩国完成了重工业的建设,80年代的韩国提出“科技立国”的口号。但是,1990年起韩国才真正开始试图摆脱对于地产、基础工业的依赖。劳动力成本的快速上升,造成投资在GDP中占比开始下降,消费占比上行。同期,新兴产业逐渐成为新的经济增长极,韩国政府将精密化学、电子、航空航天定为“战略产业”,将信息、新材料和生物工程定为“未来产业”,这些产业成为增长的重要驱动力。其中,政策制定者最为重视通信业的发展,三星、LG等财阀企业开始快速成长,成为韩国在科技领域的巨头。

中国花了更长的时间迈出中等收入陷阱,目前已经非常接近日本和韩国股市腾飞的临界点。与日韩类似,中国也在人均GDP到达10000国际元后向更高端的产业结构进行升级,制造业向高端发展会是重心,当人均GDP到达15000国际元时,经济结构转型成果初步呈现。与日韩不同,带动中国产业结构升级,最终面向C端的产品会是5G和新能源车产品。中国当前与日本1970年、韩国1990年面对的经济转型大致相同,下文进一步分析日韩同期股市表现以及中国可能出现的股市走势。

图1 中日韩人均GDP(2011国际元)

数据来源:Maddison Project Database (MPD)、九方金融研究所。

二、日韩高新技术行业占比变迁与股市走势

日本与韩国股市在经济结构转型期间表现有差异。日本股市在经济结构转型中期(1970年后)即出现上涨,总体呈现长牛形态。韩国股市在经济结构转型中期(1990年后)走势震荡,期间出现过快速下跌,转型基本成功后出现长牛走势。1971年至1974年间,日本股市波动较大,1973年和1974年出现过一定程度回撤,1975年至1984年间,日本股市迎来十年单边牛市,1985年至1990年,股市快速上涨,资产泡沫高度严重,泡沫破灭后股市长期低迷。韩国股市于1990年至2000年间区间震荡,十年股市涨幅为负值,2000年之后出现长牛走势。

复盘日韩历史数据,核心高新技术行业在制造业中的比重与股指走势高度相关。日本的高新行业占比在1970至1990年间保持稳定,除去电器机械,其余的3个行业占比之和在20%-25%的区间内浮动,韩国的高新行业(计算机、电子和光学产品不计入内)占比在1990年之前稳步上行,之后上下起伏。与之相对的,日本的电气机械行业占比在1975年触底,之后一路上升,韩国的计算机、电子和光学产品在1990至1998年间上下起伏,之后高速上行,2000年之后维持高位。根据数据,两国股市与这两个细分行业占比相关性更高。如前文所述,日本产业结构升级的核心是集成电路、工业计算机等与电气机械高度相关的行业,韩国的产业结构升级与电子产品高度相关,因此可以将电气机械和计算机、电子和光学产品认定为日韩高新技术行业中比较核心的产业,两国股市长期走势与核心高新技术产业相关度更高,非核心高新技术产业与股市走势关联度低。

图2 日本高新技术行业在制造业中比重与日经指数

数据来源:CEIC、九方金融研究所。

图3 韩国高新技术行业在制造业中比重与韩国综合指数

数据来源:CEIC、九方金融研究所。

三、中国高新技术行业占比变化趋势与股市未来

中国股市走势与高新技术行业占比趋势相关。相比于日韩,中国的经济总量较高,虽然本轮经济结构转型以新能源汽车、新能源供给等碳中和相关行业为主,但是中国经济结构的升级相比日韩更为全面,参与行业更多。

复盘历史数据,中国股市走势与高新技术行业占比相关度高。2018年至2021年,中国高端制造业占比从13%迅速上升至20%,股市在最近三年也出现三连阳,沪深300累计上涨80%。在2015年,我国曾经有一次假突破的“牛市”,逻辑也在电子科技上,当时的市场期待中国和日本、韩国一样在传统的科技领域取得重大突破。计算机、传媒、通信行业受到市场追捧,但是事实证明,那一轮经济结构转型时机还不成熟,高新技术行业占比反而下行。直到中央提出供给侧改革,特别是金融供给侧改革后,2019年中国股市启动的新一轮牛市,是真正迈出了“中等收入陷阱”的牛市,不仅人均GDP持续上升,并且高新技术行业的占比不断提升。未来,高新技术行业仍然受到政策的扶持,占比会继续上行,高新技术行业的利润率高于传统行业,传统高杠杆的银行、地产板块会让位于有更高技术壁垒、利润率更高、对杠杆依赖度更低的新能源汽车、光伏等行业,利润率的提升会抬高市场估值,最终带来较长的股市行情。

图4 中国高新技术行业在固定资产投资完成额中的比重与股市走势

数据来源:CEIC、九方金融研究所。

四、中国股市在长牛途中

经济发展中的困境难以避免,中国当前也面临日韩当年的难题,比如人口红利丧失、发达国家技术封锁等,但是,同期,中国也拥有工程师人口红利、稳定的政策制定机构、全社会对经济增长的认同,因此,中国非常有可能复制日韩的路径,成功从制造大国变为制造强国,从发展中国家演变为发达国家。

按照传统观念,中国作为追赶型经济体,应该在固定的轨道上与先发经济体赛跑,二者的差异只是相对增长速度不同。但是日本和韩国的经验表明,后发经济体并不是简单的追随先发经济体,而是常常会跳过某些发展阶段或者科技阶段,跨越式进入到一个新的发展阶段。根据日韩的股市走势,牛市既可能发生在经济转型期,也可能发生在经济转型成功之后。判断牛市来临的重要指标是高新技术行业在制造业或者总体经济中的占比,我们发现日韩的股市走势与核心高新技术行业占比高度相关,中国股市与整体的高新技术行业占比相关。以此为依据,我们认为中国股市的长牛已经来临,2019年至今的股市上涨是长牛市的前奏,上行通道远未结束。

[1] 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

[2] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。