股市进入超跌区域，投资胜率不断上升

肖立晟[1]、尤众元[2]

国庆假期期间,受到海外经济数据偏离市场预期较大、瑞士信贷破产传闻、等事件影响,海外股市出现大幅波动。欧美股市先涨后跌的走势影响到了A股的情绪面,节后的首个交易日上证指数跌破3000点这个重要点位。

回顾2022年,在经历了三年结构性牛市后,今年的股市走势弱于大部分投资者的预期。疫情反复、房地产流动性危机、俄乌战争、美联储加息预期等负面因素是股市表现较差的主要原因。

股神巴菲特曾说“"无论我们谈论的是袜子还是股票,我喜欢在打折时购买优质商品"。”股市的快速下跌一方面让场内的投资者产生了痛苦的亏损,但是另外一方面,也赠与了所有投资者绝佳的入场时机。站在2022年4季度的时点,厘清本轮下跌的主要和次要导火索,观察政策的变化方向和经济的运行趋势,是投资在未来取得超额收益的关键。

我们认为A股已经进入超跌区域,行情已经送到眼前。从今年全球资本市场普遍大幅下跌情形来看,全球资本市场的核心矛盾是美国通胀和美联储加息,并非中国疫情和中美脱钩。展望未来,短则3个月,长则6个月,美联储就需要调整紧缩预期,各国资本市场会随之大幅反弹,中国也不例外。至于反弹之后能否从熊市转为牛市,则更多取决于国内经济基本面的情况。

美国实际利率超预期上行是股市下跌的核心原因。2022年A股走势弱于预期,部分市场分析将其归因于防疫政策偏严、房地产稳定政策落地缓慢等原因。但是,如果将视野放的更宽,全球股市涨跌幅的数据显示,2022年全球投资者的风险偏好都在转弱。全球股市被投资者抛弃,主要是原因是美联储连续加息,全球实际利率超预期上行。后疫情时代,全球股市曾经出现过泡沫行情,各国央行为了刺激经济,将利率维持在历史最低区间,释放出天量货币,四处流窜的货币部分流入了资本市场,推高了股市的水位。如今,受制于高通胀影响,美联储开始进入加息周期。其他主流经济体央行被迫跟进,全球的流动性开始收紧,部分流入股市的货币开始撤出,因此全球的股市出现普遍下跌。

图1 全球股市涨跌幅

数据来源:Wind。

上证指数年初至今下跌逾15%,在全球范围内下跌幅度仅位列中游,表现相对抗跌。即使中国今年没有遇到疫情冲击、房地产负面冲击缓解,A股仍然存在下跌动能,防疫政策和房地产流动性危机并非A股下跌的核心因素。部分分析中提出中美脱钩可能影响股市走向,但是中美脱钩只是冲击到部分行业,如半导体、医药生物等行业,对于整体市场影响较小。今年A股的核心矛盾还是美联储加息引发全球利率中枢上移,压低了中国股市的估值中枢。值得注意的是,这一轮衰退(2022年1月至今),10年期国债收益率只下降了20个bp,相比过去每次经济衰退下降100个bp。今年10年期国债收益率显然是受制于美联储,下降得太慢了,没有对冲经济下行压力,预计国债利率还会有进一步下行。

图2 历次衰退期长短期国债收益率走势

数据来源:Wind。

美联储在年底前可能进一步加息,但是受制于经济形势,加息已经快接近极限。根据常用的美联储利率预测网站——芝商所的“美联储观察”,市场预期集中于美联储于11月和12月分别加息75和50个基点。我们推测美联储于11月和12月加息结束后,进一步加息的可能性较低,美国经济形势将限制美联储的加息空间。最新的9月美国ISM制造业PMI录得50.9,较8月回落1.9个百分点,创2020年5月以来新低,低于市场平均预期的52.9,即将跌破荣枯线。根据高盛研究中提出的职位职工缺口指标(Jobs-Workers gap,定义为总职位数与劳动力人数之差),美国就业市场也出现了负面信号。职位职工缺口占劳动力人数的比例在8月出现快速下降,从7月的3.4%下降到8月的2.5%,主要原因是职位招聘数量快速下降。

根据职位职工缺口指标,美国经济即将进入衰退期,经验分析显示,职位职工缺口占劳动力人数的比例,该指标三个月移动平均值与过去12个月的最大值之差如果低于-0.9%,经济一般出现衰退。最新的9月数据显示,差值已经达到-0.6%,预示着经济离衰退期已经很接近,美联储加息步伐在经济压力下将会逐步放缓。

根据近期的变化趋势,未来短则3个月,长则6个月,美国就将出现衰退信号。美联储需要调整对于经济的预期,加息步伐可能出现放缓甚至停止,包括中国在内的各国资本市场可能会有大幅反弹。

展望未来,美联储受制于经济形势,加息周期即将进入尾声。但是,考虑到美国高通胀压力在2023年仍然存在,全球距离下一次降息周期仍然需要等待。在《如果认为美国通胀已经得到控制,那就是太乐观了》一文中,我们提出:住房租金这一项可以拉动2023年美国CPI同比增速约2.3个百分点,因此美国通胀具有顽固性和持久性。美联储短期内重新降息的概率较低,海外因素可能引发A股反弹,但是A股能否全面上涨仍然取决于国内形势。

国内疫情近期出现反复,政府有望继续出台政策对冲经济负面冲击。

近期可能出台的政策是央行再次调降5年期及以上的LPR利率,房地产市场可能逐步趋稳。在疫情短期内难以完全控制的情况下,稳定房地产市场是稳定经济增速的必要举措,2022年,当日新增的新冠病例与LPR利率出现了一定程度的相关性,LPR利率于5月和8月被下调15个BP,都正好位于疫情爆发的后半段。国庆节后,疫情可能再次成为抑制经济增速的重要因素,考虑到房地产销售市场仍然没有全面企稳,利用降低房贷利率从而稳定房地产销售,进而稳定房地产投资和经济增速,是政府可选的方案。除了LPR利率下调,取消限购、放松限贷、降低首付比例、给予购房补贴等政策仍然将进一步加码,根据万科、龙湖、绿城等头部房企高管的近期表态,房地产销售市场于4季度企稳是大概率事件。

提高基建增速也可能被用于对冲经济的负面冲击。在尤众元的《基建增速维持高位,基建板块当前存在机会》一文中,根据基建融资情况的测算,作者预测2022年基建名义增速约为6.4%,可以拉动实际GDP增速约0.4个百分点。近期,受益于资金和项目支持继续加码,基建增速可能超越此前预期。市场对于基建预期愈发乐观,中信建设也认为四季度基建会进入新一轮投资、施工共振走强的阶段,加快形成实物工作量。

依托投资增速上行,经济增速可能企稳,稳增长板块可能先于市场上涨,进一步驱动牛市的仍然是新经济板块,股市出现全面上涨的时间点尚不明晰。房地产和基建是中国经济能否企稳的关键,因此,稳增长板块可能受益于友好的政策环境,先于整体指数上涨。历次房地产和经济复苏期内,房地产、基建、银行等稳增长相关板块都会先于市场上涨,2012、2015年的股市行情都能验证这个观点。等旧经济企稳后,进一步推动经济增长和股市上涨的仍然会是以新能源、军工、半导体、食品饮料、医药生物为代表的硬科技和消费升级行业。即使在2022年经济增速明显下滑的背景下,新能源、食品饮料、军工行业仍然逆经济周期,多数行业内企业的营收和利润增速都维持在高位,待中美脱钩影响过去后,半导体和医药生物行业也将再次出现高景气现象,这种高景气度可能在未来5到10年的时间内得到维持,驱动中国股市出现长期上涨。但是,在当前这个时点,市场是否愿意提高风险偏好,给予这类高成长的企业以更高的估值,半导体和医药生物行业短期的负面冲击是否完全过去,仍然存疑,因此,股市全面上涨的时间点并不清晰。

总体而言,美国实际利率上行是中国股市下跌的主要因素,未来美国货币政策进一步收紧可能性非常低,中国股市已经超跌,可能在短期内出现快速反弹。但是股市全面上涨仍然需要进一步的信号,房地产和基建可能被用于对冲疫情冲击,因此旧经济板块可能先于大盘上涨。随着股市企稳,未来驱动股市全面上涨的仍然是新经济板块。

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[1] 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

[2] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。